Vonovia：最近的处置显着改善了情况（现金流模型视图）

空头基本上有两个论点，（1）资产净值被夸大了，因此真正的折扣比看起来要小得多;（2）管理层将无法管理到期的债务到期日，债务成本将上升，并且由于受监管的租金只会逐渐增加，只要利率保持高位，公司将继续受到挤压。

关于第一个论点，在Seeking Alpha和其他地方发表了很多研究。事实是，Vonovia 将其房产保持在 2，400 欧元/平方米。

如果您对建筑一无所知或不熟悉市场，让我告诉您，在欧洲建造一栋类似的公寓楼，仅建筑成本就绝对至少为 2，000 欧元/平方米。再加上建筑师费、项目文件准备、许可证等软成本，您可以轻松地再花费 300-500 欧元/平方米。

这些是开发商这些天期望花费的最低要求，不包括土地成本、融资成本，当然还有开发商为了继续项目而必须获得的任何利润。

为了进行比较，我们可以看看我直接参与的布拉格的两个公寓项目。你可能会说布拉格与德国不同，你是对的。与德国相比，布拉格的建筑成本降低了约20-30%，但以下建筑的总预算为3，400欧元/平方米。不包括土地成本，仅建筑成本约为2，700欧元/平方米。远高于沃诺维亚的报告。

另一个位于更宽市中心平均位置的公寓项目仍在建设中，预计成本约为 3，600 欧元/平方米和 3，000 欧元/平方米（不包括土地）。也远高于沃诺维亚的账面价值。

当然，Vonovia的建筑并不是全新的，事实上有些已经很旧了（尽管该公司在翻新它们方面做得很好），但即使在二手空间的标准扣除20%之后，报告的公允价值也低于重置成本。

在接下来的几个季度，我预计报告的资产BV将略有下降（可能降至2，200-2，300欧元/平方米左右），但由于我们以比报告资产净值大幅折价购买股票，我真的不太担心它，特别是考虑到市场供应不足的情况日益严重。

本文的主要目的是扩展第二个熊论点，并为您提供一些证据，证明 Vonovia 不会破产。

这一论点是基于利率长期保持高位的事实。虽然这不是我的基本情况，但我将在本文的其余部分重点讨论这种看跌情况。

管理层已经明确表示，只要利率保持在高位，他们的剧本将保持不变。他们将尝试出售接近账面价值的房产，并用收益偿还任何到期的无担保债务（债券）。所有担保债务（银行贷款）都将进行再融资。

他们在今年第一季度已经做得很好，宣布了两项重大出售，总收益为15.6亿欧元。

为了了解管理层还有多少工作要做，我们需要对公司的现金流进行预测。幸运的是，我做到了。

Vonovia 在五个领域产生资金——租赁、增值、经常性销售、开发和护理。租赁细分市场是迄今为止规模最大、最容易预测的细分市场。

该商业模式非常稳定，入住率和收款近乎完美，德国租金的监管性质使得每年租金上涨3-4%。简而言之，受管制的租金导致租金增长在经济好的时候较低，但在经济不景气的时候较高。正因为如此，我们可以自信地预测未来租金年增长率为3.2%。

其余四个细分市场更加不可预测，并且严重依赖投资量，这就是为什么增值、经常性销售和开发在 2022 年第四季度和 2023 年第一季度之间的收入都大幅下降的原因。展望未来，我仍然保守，并假设收入将保持在较低水平附近。

请注意，在模型中，下面的高级数字背后有多个假设。其中大多数是基于指导、历史表现和我自己的判断。但我不会在这里用细节让你感到厌烦。

例如，经常性销售的预测符合 2023 年的指导，该指导要求相对较高的销售数量（3，500 个），但公允价值增长（又称利润）明显较低，仅为 25%。2023 年以后的预测基于标准化的售出数量，但 FV 仍保持保守的 30% 增长（2022 年第四季度为 47%，2023 年第一季度为 56%）。

继续我们的计算，我们从所有五个部门中获取集团调整后的EBITDA总额，并扣除净利息支出和税款。请注意，净利息支出假设所有无担保债务都已偿还，所有有担保债务的再融资利率比当前债务高 4%。这就是为什么到2025年债务总成本从目前的1.5%增加到1.9%。

根据 2023 年的指导进一步减去投资组合，并在 2023 年之后接近正常化水平，并减去集团 FFO 的 70% 的股息（与历史一致的 50% 的股票比率）导致处置前的自由现金流，Vonovia 可以用来偿还任何到期债券发行。

当然，除了现金流外，公司还可以利用其现有的流动性，其中包括约13亿欧元的现金和15.6亿欧元的处置收益。

因此，我们看到，即使在保守的假设下，该公司也将有足够的流动性来支付所有债券偿还，直到 2024 年第四季度。除此之外，如果高利率环境持续存在，将需要进一步处置以继续管理策略。

总而言之，Vonovia还没有完全走出困境，但今年第一季度宣布的出售非常强烈地表明，即使在这种艰难的环境中，也确实有可能以合理的价格出售资产。