MakerDAO 万字深度报告：揭示以太坊最大稳定币的价值所在及启示意义

近期，秘猿科技研究院对 MakerDAO 项目进行了深入研究，本文是基于研究成果，撰写而成的《MakerDAO
深度报告》。该报告分为四个章节，分别向读者阐述了以下四个部分，即： ​ 稳定币的存在意义 MakerDAO 的研究价值 MakerDAO
的分析框架 系统目标 产品分析 治理机制 MakerDAO 的启示意义

稳定币作为一种基于区块链技术的新型支付工具，意义重大。而 MakerDAO
作为最早的去中心化自治组织之一，为以太坊提供稳定币，系统长久运行，治理结构不断优化，新提案也陆续融入，具有一定的研究价值。我们希望能够通过对
MakerDAO 的深入研究，能为整个加密资产行业共同面临的困境带来一定的启示。

作者：tequila、William、cj

稳定币的存在意义

1.1 起源

比特币通过其不断攀升的市值影响力，从最初的密码朋克和极客圈走入主流资本的视野。在过去十多年间，支撑比特币运行的区块链技术并未实现真正的大规模应用，然而基于其理念或技术架构衍生出的加密资产生态却格外生生不息。我们 观察到有一种对加密资产应用的共识逐渐在早期勘探者中形成，即“稳定币”— —一种基于区块链技术的新型支付工具。

“稳定币”是人们在基于区块链技术的加密资产发展中提出的众多隐喻中的一 个。就如同其他隐喻一样，这些新的名词并非用来标新立异或引发歧义，其真正的用途是让具有不同背景和经历的人凭借想象力和符号来直觉地理解事物，而不需要分析和概况。隐喻是管理科技创新的手段，人们可以通过它将隐性知识和显性知识放到一起，并开始交流。

1.2 类比

为了让新的物种更快地被大众所接受，人们往往习惯于通过对比现存的事物来凸显其优势。然而，这种方式常常会限制我们对新物种的判断及理解。在现代成熟商业制度中，我们早已习惯使用法币作为支付工具。然而伴随着比特币成长的区块链技术又赋予了“稳定币”怎样的优势，以唤起我们对这种新型支付工具的需求呢?在回答这个问题之前，我们仍然需要了解下比特币究竟解决了哪些传统支付无法实现的问题。比特币是一种无审查的电子现金，可以在没有金融中介参与的情况下，实现点对点的线上支付功能，而区块链技术则帮助其有效避免了支付过程中的双花的问题。尽管比特币没有责任主体，但这并不妨碍它和当下被严格监管的传统金融系统共存了十多余年的事实。然而，自比特币诞生以来，人们对其用途的争议从未停止过，这一分歧也同时反映在其剧烈波动的价格上，这让人们很难将其作为价值存储或延期支付工具。

因此，人们也就自然而然地期待通过区块链技术和比特币的设计理念来缔造一种价格相对稳定的支付工具，大家将其称之为“稳定币”。我们通过对市场上各类稳定币的研究发现，以下几种需求较为主流:

1) 锁定利润:在缺少法币交易对的加密资产交易所里，投机者和交易者需要将 波动较大的加密资产转换成价格波动较小的稳定币来锁定收益。此外，矿工 需要降低因加密资产价格剧烈波动而带来的挖矿收益风险。
2) 价格套利:当稳定币价格脱锚或遭遇大幅波动时，套利者预期项目方会采取 行动以维护其价格的稳定，从而实施套利。
3) 稳定避税:通过将法币转换成稳定币，持有人可以规避其所在地的金融系统 对其获利的监管。
4) 银行系统以外的支付通道:部分加密资产的矿工、投机者和用户可能并没有 本国商业银行的账户，通过持有稳定币，使得他们可以在任何有网络的地方 实现支付、转账及汇款等功能。其优势还体现在 7*24 小时的不间断市场及 无审查特性等。
5) 抗恶性通胀:在一些法币通胀率极高的国家，其本国货币的自由兑换也会受 到限制。一些和美元锚定的稳定币成为这些恶性通胀国的货币避险工具。

1.3 演化

在生机勃勃的加密资产生态内，不少稳定币项目都将短期目标聚焦在支付工具上， 并将其宏伟的长期目标落在全球清算及结算工具上。为了实现这些当下看来“不可思议”的目标，项目创始团队借鉴了各种传统外汇市场的“货币稳定机制”以试图来试验出最佳策略组合。按照人们的预期，稳定币的目的地会是一个巨大的市场，以至于传统资本巨头 JP Morgan 和主流社交媒体 Facebook 也积极参与其中。我们根据稳定币的内生信用主体，将其分为以下几类:

1) 依靠第三方机构信用发行的稳定币:其特点是仍然需要可信的第三方来对资 产进行信用背书及托管。

a) 传统金融机构发行的稳定币。银行基于区块链技术提供的新型可确权记账方式，如 Silvergate Network(SEN) 支付和 JPM Coin。这类代币未来存在为企业级用户进入加密资产领域提供服务的可能性。
b) 根据发行方在第三方银行账户内的法币存款而发行的稳定币。这类稳定币的风险主要来自于账户托管银行的偿付能力风险及发行方的自我监督及审计风险，如 Tether 等。
c) 和除法币以外的其他外部资产相锚定的商品型稳定币。这类稳定币往往基于高质量的流动性资产质押来发行，这类资产有国债、大宗商品、股票等。

2) 以单个或一篮子加密资产作为价值锚定的稳定币:其特点是缺少长期价格稳定机制，且加密资产之间较高的相关系数会直接限制一篮子组合的风险分散程度。这类稳定币的代表项目有 MakerDao 等。

3) 基于算法的稳定币:其特点是通过用协议代码设置规则来控制货币的供给， 以保持其价格的稳定。从代表项目 Basis 的失利来看，仅仅用代码以规避风 险的可行性仍然较低。

MakerDAO 的研究价值

2.1 定位

如上所述，那些利用传统金融机构、或其他第三方机构的信用背书所发行的稳定币，并未摆脱中心化机构作恶的风险。并且，这种类型的稳定币是无法满足前文中提到的稳定避税、银行系统以外的支付通道和抗恶性通胀等需求的。市场上基于加密资产发行的稳定币项目大多试图借鉴传统汇率体系来设计稳定机制，因而设计缺陷在所难免。其中，专注于软汇率盯住机制的稳定币面临着和法币外汇市场一样的挑战，如投机攻击等。考虑到加密资产的发展潜力，我们认为后者更有研究价值。

在众多稳定币项目中，我们认为 Maker 具有一定的研究价值。它是最早的去中心化自治组织(DAO)之一，主要为以太坊提供稳定币，Maker 系统内的去中心化稳定币为 Dai，整个项目从 2015 年 3 月启动，2017 年发布测试版 Dai，同年 12 月 Dai 主网上线。Dai 是去中心化稳定货币，与美元 1:1 锚定。为了平衡 Dai 的价值与美元之间的锚定，Maker 设计了一套极为复杂的治理机制，从 2017 年 9 月 至今，为使系统更好的运行，其治理结构也在不断优化，陆续融入新的提案。

2.2 市场

自 MakerDao 诞生以来的一年半里，其生态系统的核心团队及社区活跃度仍然较高。此外，即便在加密资产价格遭遇暴涨暴跌的期间， Dai 的需求和系统的整 体稳定性，都体现出较强的韧性，并且优越于同行。

我们统计了 18 年 5 月至 19 年 5 月期间的稳定币项目，并将其分为三类:

• 存活超过 1 年的项目;
• 上市至今超过半年的项目;
• 以及上市至今不到半年的项。

我们发现大多数稳定币的生命周期都很短。截止当月，市场上存活超过 1 年的稳定币项目仅有 4 个，分别是:MakerDAO 发行的 Dai、Tether 发行的 USDT、 BitShares 发行的 BitUSD，以及 TrueUSD 发行的 TUSD。市场上今年上市的稳定币仅有一个:Stable 发行的 USDS。去年上市且存活至今的稳定币项目仅 5 个。

存活的越久的稳定币，其生命力越强，也越具有研究价值。评估稳定币的两个重要因子是价格波动率及其变化。我们将 Dai，USDT，BitUSD，TUSD 的市场表现做进一步分析对比。如以下列图表所示:

• Dai 的 1 美元溢价相对较低，但折价略微逊色。
• Dai 在一年间内的最高和最低价差表现不佳。
• Dai 在一年间内的当日最低价与最高价间最大偏差表现不错。
• 整体来看，Dai 的表现仅次于依托中心化机构托管美元而释放的 USDT。

备注:

• MAX:近一年内各稳定币的最低价
• MIN:近一年内各稳定币的最高价
• Fluctuation:近一年内所有价格中最低价与最高价之差
• Fluctuation MAX:近一年内各稳定币当日最低价与最高价间最大偏差

备注:

• ± 1%:近一年内，各稳定币当日最低价与最高价偏差在 1%左右的天数( ± 1% 的区间:± 1%≤2.5%)
• ± 5%:近一年内，各稳定币当日最低价与最高价偏差在 5% 左右的天数(± 5% 的区间:2.5%<± 5%≤7.5%)
• ± 10%:近一年内，各稳定币当日最低价与最高价偏差在 10% 左右的天 数(± 10% 的区间:7.5%<± 10%≤15%)
• ± 20%:近一年内，各稳定币当日最低价与最高价偏差在 20% 左右的天 数(± 20% 的区间:15%<± 20%≤25%)

此外，项目在社区媒体上的表现也是侧面证明项目生命力的一部分。如下图所示， 我们从 reddit 上观察发现，MakerDao 项目拥有较高的粉丝活跃度。

MakerDAO 的分析框架

3.1 系统目标

Maker 项目的官网标语是通过去中心化的稳定代币、抵押贷款和社区治理来构建透明且可持续的金融。为了实现这一愿景，Maker 团队开发了一种名为 Dai 的稳定代币系统。其设计目标是为了在以太坊生态系统和更广阔的区块链经济体内， 创建一种价格相对稳定的媒介(去中心化的加密资产)来实现价值交换。Maker 团队认为，通过 Dai 的创造、交换和销毁机制，以及 MKR 持有者的直接风险管理角色，将使利己的系统看护者能够长期有效的维持 Dai 的价格稳定。

我们通过 Maker 系统过去一年的表现，观察到系统的机制设计具有较好的韧性，然而，Dai 的稳定机制很难使其实现和美元的长期锚定，且系统并不具备较强的抗投机攻击能力。此外，即便 Maker 的治理结构采用了透明且开放的管理模式， 其决策过程仍然呈现出较为明显的中心化特征。

从产品设计的角度来看，系统为了实现去中心化来对抗中心化的作恶风险，这使得 Dai 的资产端较难扩展。另一方面，加密资产之间的相关系数甚高，这极大地降低了一篮子加密资产组合的抗风险能力。除此之外，绝大多数传统资产都很难避免中心化及监管的风险。这将阻碍 Dai 的供给，进而限制其可适用的场景和范 围。区块链技术的特性在为记账带来透明和一致性好处的同时，也让 Maker 系统 的风险框架设计缺陷更容易暴露在投机者可计算的攻击范围内。在下面的章节中， 我们将试图通过分析 Maker 的治理结构及其产品设计，来讨论下系统目标的可持续性和可达成性。

3.2 产品分析

Maker 系统是一个开放的平台，旨在为大众提供透明且可持续的金融服务，它能够使每个人都平等的享有高质量的金融服务，包括公平的信贷。为了实现这一目标，系统创建了一种稳定且去中心化的货币——Dai。Dai 可以帮助个人和企业在免受资产波动风险的情况下，获得数字货币所带来的好处，并借此改变金融行业现状。

3.2.1 设计原理

任何人都可以在 Maker 平台上用抵押资产生成 DAI 做杠杆，通过 Maker 独有的智能合约 - 抵押债仓(Collateralized Debt Positions, CDP)。抵押债仓(CDP) 保存用户所储存的抵押资产，并允许用户生成 Dai，但是生成 Dai 意味着生成一笔债务。这笔债务会将 CDP 中的抵押资产锁定，直到用户偿还 Dai 后才可以拿回抵押资产。有效的 CDP 都是有超额抵押的，这意味着抵押物的价值高于债务的价值。Dai 在整个生命周期中通过以上方式被发行、偿付及销毁。

在单一资产抵押阶段过渡性机制阶段，以太池(PETH) 将是唯一被接受的抵押资产类型。在这一阶段，希望创建 CDP 并生成 Dai 的用户首先需要有 PETH。操作起来很简单，用户只需把以太(ETH) 放入一个特别的智能合约中，这个智能合约会把所有用户存入的以太整合成以太池(PETH)，给与用户相应 ETH 价值的 PETH。如果 ETH 的市场价格突然出现下跌，抵押债仓的债务超过了其抵押资产的价值， Maker 平台会自动稀释以太池(PETH)去进行资产重组。这也意味着 PETH 的可兑换以太数量将下降。在 Maker 系统升级到多种抵押资产后，以太池(PETH)将会被移除并由以太和其他抵押资产类型所替代。

当抵押率降到内置参数(150%)以下时，系统会自动触发清算，这使得系统能够产生充足的担保能力。而当抵押品价格暴跌迅速并跌至抵押率以下，且智能合约又无法在市场上回购到足够的 Dai 时，系统将面临抵押不足的风险。系统对于 “黑天鹅”事件的解决方案是开启全局清算。全局清算是保证 Dai 持有者目标 价格可兑付的最后手段。当清算发生时，系统会逐渐关闭，Dai 和 CDP 持有者都会收到应得可兑换的资产净值。这个过程是完全去中心化的 ，MKR 持有者管理这一系统并确保只有在严重紧急状况下才会启用。比如长时间的市场非理性，系统安全受到攻击和系统升级。

目前，Maker 系统正在按计划逐步进入 Dai 的多资产抵押阶段。在这一阶段，系统将需要增添一些新的风险参数及机制设计。通过增加抵押资产的多样性，Dai 的供给瓶颈得以突破。同时，也能满足各类资产的多头保证金需求，并增加 Dai 的抗风险能力。在多资产抵押物品阶段，Maker 团队在根据不同资产的属性和相关性来设计债务上限、质押率、稳定费和罚金等风控参数时，将会面临更大的挑战。风险参数主要通过治理机制来修改，而 MKR 的持有人具有使用投票去增加或修改 CDP 类型的能力。考虑到这些资产的特殊属性，Maker 团队计划设计一套通用风险管理框架来系统化的为 CDP 类型设置风险参数，并使用这套框架来为新的 CDP 类型设置风险参数。新的 CDP 类型可以是一种新的抵押品，或在当下的抵押品类型中加入其它风险资产。

当 Dai 在多种抵押阶段机制下发生清算时，Maker 平台会购买 CDP 中的抵押物并逐渐通过自动竞卖的方式售出。竞卖的机制可以让系统即使在无法获得价格信息的时候，处理 CDP。这一机制涵盖两个链上竞买过程:

1)债务竞买:为了能够回购 CDP 中的抵押资产并用来出售，系统会首先募集足够的 Dai 以偿付 CDP 的债务。募集可通过增发 MKR 的供给并以竞卖的方式出售给竞卖参与者。
2)抵押资产竞买:CDP 债务和清算罚金的部分会用来回购并销毁 MKR。这可以直接抵销在债务竞卖中增发的 MKR。如果有足够的 Dai 用来偿付 CDP 中的债务加上清算罚金，那么抵押竞卖会转换到反向竞卖机制，竞卖最少的抵押品 - 任何剩余的抵押品都会归还给 CDP 的原所有者。

3.2.2 稳定机制

在 Maker 的系统中，Dai 目标价格有两个重要功能:

1)用来计算抵押债仓的抵押债务比例。2)决定Dai持有者在全局清算时将收到的抵押资产价值。初始目标 价格将设为和美元 1:1，逐渐会和美元软锚定。然而，无论是 Dai 的软锚定或是 目标价格变化率反馈机制，都有内在缺陷。我们将从以下几个方面来分析稳定机制的困境:

1) 抵押品风险
在没有和传统资产进行抵押锚定的情况下，大多数基于区块链技术发行的加密资产缺少大众对于其内在价值的普遍共识。即便这类加密资产的确存在真实的需求并经历了多年的演变，市场仍然没有对此类资产的估值体系形成较为统一的共识。此时，对这类抵押品去构建相对完善的风险框架是比较困难的。这也就意味着， 即便是使用超额抵押，也很难实现长期的价格稳定性，同时，将一篮子相关性极高的加密资产组合作为抵押品的抗风险能力是非常有限的。从某种程度上来说，在 Dai 1.0 版本中，Dai 更像是有折扣的 ETH，在市场力量的情况下，需求始终具有不确定性，而仅仅依靠 MKR 代币和 CDP 持有人是不足以吸收所有波动风险的。超额抵押需要配合其他长短期套期保值策略来降低抵押品价格波动风险。比如说，追加保证金机制等，但这一机制有效的前提是被抵押资产拥有充足的流动性，而这对于整个加密资产类型来说，会是个长期的挑战。

2)套利维稳
几乎所有的稳定币都需要激励市场参与者根据其锚定价格进行套利。套利维稳投机只有在提供一种长期稳定的机制的情况下才会起作用。因此，除非已经存在某种其他强有力的机制，否则它不会是一种强有力的稳定机制。我们现将 Dai 的套利动机分为以下两类来具体讨论:

稳定币套利。在当前市价高于锚定价格时卖出他们之前买入的 Dai，也可 以借入 Dai 后卖空。或者，在当前市价低于锚定价格时买入 Dai，在其价值回归锚定价值后卖出。然而，上述的套利机制要求投机者必须要对价格 的回归非常有信心，因此，还需要配合额外提振信心的维稳机制才能实现。
债务套利。这部分，我们将举例分析 CDP 持有人如何通过债务套利来影响 Dai 的价格。假设 CDP 持有人开启合约时所获得的 Dai 的成本是 1 美元， 且释放了总债务价值为 100 美元的 Dai:

当 Dai 跌至 0.98 美元时，CDP 持有人所需要还的债务降低了，但当他们购买 Dai 时，又有可能会推升 Dai 的市场价格。如果 Dai 的 价格回到 1 美元，则 CDP 持有人可以选择还清债务并关闭合约。此 时，其债务套利收益为(1-0.98)/1 = 2%。然而，实际情况是:
如果 CDP 持有人仍然需要 Dai 的话，那么在还清债务后，仍 将开启新的 CDP。
而这一套利行为仅在 Dai 的价格低于 CDP 开启时的发行价 时，持有人才有动力去操作。
如果 CDP 持有人预期 Dai 的价格会持续下跌，则其不会立即 购入已经低于自己发行价的 Dai。
以上套利行为将增加 Dai 的波动性，因为发行价各有差异。

当 Dai 价格升至 1.02 美元时，CDP 持有者可能会产生做空 Dai 的 动机。或卖出手中成本价在 1 美元的 Dai，等价格低于发行价后再买入 Dai。此时，其债务套利收益为(1.02-1)/1 = 2%。

由于可套利空间会越来越窄，因此，套利过程中对 Dai 的需求都将是暂时的。套利结束即关闭 CDP。
这些套利行为都将增加 Dai 的波动性，使其丧失与稳定性竞争力。

3)清算机制
当全局清算发生时，Dai 的持有人将可以获得以抵押品支付 Dai 的的目标价值， 这一预期会帮助 Dai 回到锚定价格。由于 Dai 的持有人都有权获取和 1 美元等 值的被抵押资产，这一市场预期可以提高市场效率，持有者非常有动力参与价格套利。但如果结算在未知的时间发生时，由于 Dai 的到期收益是 1 美元，考虑到 货币的时间价值，Dai 的市价会较 1 美元有所折价。然而，对全局清算的市场预期，取决于对“全局清算者”行为的预期，这将导致许多不确定性。这一机制过于间接，且太过依赖于对“人的行为”的预期。

4)无法清偿风险
多数抵押资产的贷款都可变现清偿，可清偿是保持价格稳定的要素。即，如果你 在银行里存入1美元，你将获得相应的存款凭证。这意味着你几乎可以随时去银行取出这 1 美元存款。而这种清算方式，保证了银行凭证的价格相对美元价格的稳定性。

可清偿是激励套利者在资产价格偏离锚定时买入或卖出的保障，从而让价格回到锚定水平。在套利收益大于交易成本，且市场流动性充足的条件下，套利将可以持续进行。Dai 的持有者无法将价值 1 美元的 Dai 向系统赎回 1 美元现金，因此无法通过清偿机制套利。

5)链下治理
MKR 代币的早期市值远高于 Dai 的市值，这里不排除基金会使用各种方法来销售 MKR 以稳定 Dai 的价格，并且，在 Dai 价格偏离时，通过大额买卖单来维稳。这 会让 Dai 变得越来越“中心化”，从而面临巨大的对手盘风险。在基金会退出链 下治理后，这让早期的系统行为对未来风险的预测不具备参考价值。此外，这里 不能排除链下合谋的可能性所带来的更多人为的不确定性。

3.2.3 需求分析

Dai 的使用者主要依赖于 CDP 持有者来发行 Dai。Dai 的供给始终受制于抵押资产的总量，如果对 CDP 合约的需求不高，则将限制 Dai 的供给。CDP 机制对传统借贷市场开发能力有限。代币资产化的发展可能会比较缓慢，并具有较大的合规风险。此外，抵押资产不太可能囊括传统实物资产，现有实物资产的抵押市场已经被巨头垄断，且运行效率和成本都比 MakerDao 更有优势。中心化交易所有大客户服务经验，杠杆产品丰富且成本较低。考虑到 Dai 的资产发行是非中心化的，每个 Dai 的产生都需要通过打开一个 CDP 合约来实现，因而，我们认为，对手方风险较弱几乎是 Maker 系统作为杠杆产品最核心的优势。而另一个比较值得注意的优势是，当“黑天鹅”事件发生时，相比中心化交易所需要充值，eth 上的智能合约金融工具的进入速度更快，可以让用户更迅速的应对市场变化。

我们观察发现，大多数 CDP 持有者发行 Dai 的主要目的仍是进行杠杆投资。CDP 持有人之所以不愿意直接卖出抵押资产，可能是看好其升值前景。但是，CDPs 持有人为了避免高额罚金，其实际抵押率基本都远高于系统设定的质押率。显然， 系统的质押率限制了杠杆比率。由此来看，整个 Maker 系统的资金利用率是及其 低下的。我们估计，投资人在此情况下仍然愿意接受这类杠杆产品的一个主要动 机可能是想寻求杠杆的最大化。我们将 Dai 的使用者分为以下两类人群:
稳定币使用者:无需关系 Dai 的手续费机制(稳定费、罚金等)，只需在交易所正常买卖即可。
CDP 持有者:操作繁琐，需要理解 MakerDao 系统的运行机制。

3.2.4 收入分配

在参考了 Marc 对 Maker 系统进行的收入分析后，我们基于所提供的数据重建了收入分配模型。通过对模型的观察，我们分别从三个利益方的角度出发，分析其未来的潜在收益和风险:

1)MKR 持有人角度。
MKR 持有人不仅是稳定费收益的分享者，同时也是系统治理的重要参与者。然而这一群体在 2018 年的收入分配中，仅占系统综合收益的 3%。截止 19 年第一季 度，MKR 持有人受益于不断提升的稳定费率，其收益占比有比较大的改观，达到 综合收益的 31.6%。我们认为，未来 Maker 系统的发展仍将极大程度上依赖于 MKR 持有人的积极参与及贡献。因此，对 MKR 持有人的激励机制不足，将对系统产生 威胁。按计划，Maker 系统在多种资产抵押阶段里会消除 PETH，并将这部分收入让利给 MKR 持有人。然而抵押品波动风险的不可测性，也会将MKR持有人暴露在 巨大的抵押品拍卖风险中。

2)看护机角度。
看护机 2018 年收入分配占综合收益 28.4%，19 年一季度下降至 19.6%。在流动性不足的市场下，看护机的补偿报酬则更为丰厚。然而，等 Maker 系统进入多种资产抵押阶段，新的拍卖机制会降低看护机对抵押品买卖的回扣。看护机对抵押品的流动性有巨大的贡献，这部分激励设计也将极大程度影响 Maker 的系统性风险。

3)PETH 持有人角度。
PETH 持有人是 2018 年收入分配最大的赢家，其综合收益占比 68.6%，19 年一季度回落至 48.8%。从这点上来看，PETH 持有人的收益显然高于其他两个生态角色。但是，在多种资产抵押阶段下，PETH 收入会被取消。而这部分收益将分配给 MKR 持有人。在新分配机制下，Dai 的存款利息可能被作为 PETH 持有人的补偿。PETH 持有人对系统内 Dai 的供给有决定性的影响，这部分激励机制缺陷将会为 Dai 的供给带来瓶颈。

3.3 治理机制

我们观察到，加密资产和传统资产的一个主要差异体现在其发行主体的组织形态上。Maker 团队采用的是基金会、风险委员会和社区的结构来相互协作以管理、 研发和销售借贷产品“Dai”。尽管其组织结构有别于传统金融企业，但两者的目标确又及其相似，即为社会提供一种金融产品和服务——一种能够“赢得”市场的产品和服务。

为了吸引群体智慧中的有志之士来参与系统的治理，Maker 团队会发行一种名为 MKR 的代币，以授予持有者参与组织决策的投票权。此外，MKR 代币持有者还有分享系统利润——稳定费(贷款利率)的权利。这使得 MKR 代币的功能和传统企业的股权非常相似，而股权是股东基于其股东资格而享有的，从公司获得经济利益，并参与公司经营管理的权利。

既然产品和服务本身都是用来满足消费者需求的，那为什么 MKR 代币治理方式会 比传统的股权治理方式更适用于产品及服务的开发和销售呢?本文对于这个问 题并没有非黑即白的答案，因为相较于百年历史的传统企业制度，Maker 所采用 的新型治理方式并未形成足够多的数据积累以论证出一个更为科学的结果。但我 们会试图从 Maker 团队已经遭遇的治理困境来分析两个问题:

• 这个问题是传统企业制度也会遭遇的吗?
• Maker 的治理方式让这个问题变得更容易被解决吗?

3.3.1 组织架构

3.3.1.1 单一资产抵押阶段

1)Maker 基金会的核心领导层共有 19 人。负责商务拓展的团队共 4 人，社区运营团队共 7 人 。Maker 团队声称其基金会成员并不享有特权，且并不完全掌控整个 Maker 系统的治理权。治理权都在 MKR 代币的持有者手中。目前，基金会主要职责如下:

系统的设计，如 Dai 的基础设施及治理要素(治理交互页面、杠杆产品 等);
保证系统可以在去中心化下正常运转;
通过内部研究及市场团队，服务社区平衡信息;

人员履历表格及职业分布图如下所示:

在基金会的这 23 位成员中，有以下几位核心人物值得注意:

1. CEO:Rune Christensen、COO:Steven Becker、Head of Community Development:Richard Brown，同时身兼风险委员会的重任，出席并主持每一次的风险会议。
2. Henry Doe 在加入 MakerDAO 前，创立了 Point 公司。公司专为客户提供金融产品解决方案，并且 MakerDAO 就是其客户之一。在创业之前，此 人曾在 invest UP 担任高级产品设计师一职，主要为客户提供 P2P 解决方案。我们大胆猜测 MakerDAO 在产品设计之初，初创团队并不具备较强的金融产品设计能力，因此，与主营金融产品设计公司的 Point 达成合作。
3. Greg Diprisco 在加入 MakerDAO 前，就有了 Distributed Capital Partners 的合伙人的身份，而 Distributed Capital Partners 也正是 MakerDAO 第一轮融资的风投公司之一。

2)MKR 代币持有者有权自愿参与系统的经营管理，并可以获得稳定费的收入。持有者可以通过投票来执行对 Maker 智能合约的管理权限。投票可修改的参数包括 CDP 的抵押率、抵押物品种、紧急关闭和风险委员会的准入等。如果出现因抵押物管理不当而产生的资不抵债风险，MKR 代币会被自动释放并稀释其持有者的份额，来筹集足够的资金进行资产重组。这一风控机制促使 MRK 持有者的利益和系统整体利益保持一致。

3)Maker 团队将其风险委员会设定为一个去中心化风险管理社区。风险治理社 区的起步由基金会来引导，但按照计划，最终会由 MKR 持有者投票来选择不同的风险团队领导，同时配合第三方独立风险评估人员。风险团队的成员可以挑战现有的风险框架，并引入新的风险管理模型、数据来源及结果。数据可以是外生数据，如价格数据，也可以是内生数据，如决定某一参数的定性分析。从现阶段每周的治理和风险例会议来看，主要领导者还是 Maker 团队早期的核心领导层成员。

4)Maker 的社区成员由支持者和用户等个体及组织所组成，包含 Maker 基金会成员及 MKR 持有者。Maker 在世界各地的社区运营负责人共有 7 位，他们主要在本地办公，并通过远程会议接入参与每周二的社区例会。主要讨论内容如下:

• 近期及未来的活动内容
• 回答社区社区疑问
• 面试新的团队成员
• 与特邀嘉宾交流
• 演示产品的最新版本

3.3.1.2 多种资产抵押阶段

为了促进 Maker 生态在多种资产抵押阶段的可持续发展，Maker 团队与 2018 年底创建了 Maker 系统增长基金会(MEGF—Maker Ecosystem Growth Foundation)。此基金将负责管理促进去中心化 MakerDao 协议应用的 MKR 代币。同时，增长基金会创建了一个理事会(board)，Maker 团队声称这将区别于传统企业的董事会。理事会有 9 位工程师组成，主要负责使用多重签名技术来保障基金的安全。同时，为了适应全球的业务高速增长需求，基金会的理事会需要引入除技术以外的其他专家来完善执行、运营、合规和监管等。Maker 希望重新组建的理事会不仅能够代表去中心化的利益相关者群体(包括技术贡献者和安全专家)的诉求，还需要借鉴包括独立董事在内的传统董事会结构的元素。

在确保以不会对发布多种资产抵押 Dai 的首要任务产生任何负面影响的前提下，为了进一步提高治理的透明度，Maker 团队计划发布更多有关战略、财务、伙伴关系、经济增长指标和团队构成的数据及报告，并且，提供技术状态及路线图更新。Maker 团队认为通过不断完善现有的基金会结构，才能实现开放和包容的金融体系的目标，并使得项目拥有更好的弹性和效率。

上述公告向我们侧面验证了 Maker 团队已经意识到了原有组织架构所带来的治 理缺陷，他们正在试图调整管理方式以提高系统效率及服务。然而，一种越来越像传统企业治理结构的团队，是否可以实现传统金融企业长久以来未能实现的 “去中心化”金融产品和服务呢?我们认为，在这一观点上可能存在着内生性的矛盾，因此，一切仍有待观察。

3.3.2 MKR 功能

MKR 代币初始发行量为 1,000,000 个。MKR 有三种功能，第一种是治理功能，它是系统内权力的象征，持有人可以通过治理投票来对系统内事项进行决议。第二种是稳定费支付功能，当用户在偿还 Dai 并关闭 CDP 合约时，用户需要通过购买由 Dai 计价的 MKR 代币来偿付稳定费，系统将通过智能合约自动销毁收到的 MKR 代币。第三种是清算偿付功能，在多抵押阶段，可通过增发或销毁 MKR 来完成对 CDP 合约的清算。

MKR 未曾进行过 ICO，其持有人以机构投资人为主。前十大地址的总持有比例达到了 68.9%，持有占比集中度较高。考虑到加密资产地址天然的托管局限性，我们可以认为即便单独地址背后不是个体，而是组织，则这个组织内的个体大概率也是相识的，且可能是一致行动人。这就意味着，剩余 31.1%的 MRK 持有者在投票过程中，影响力较弱。Maker 团队认为这一治理方式并非是代议制民主(—— 一种由少数代表通过讨论或辩论进行主要立法和行政决策的政治制度和政权组织形式)，而更类似于上市公司的股东投票机制，其治理目标是为了让 MKR 持有人的“利益”和“影响力”成正比。MKR 投资人名单及时间如下图所示:

我们根据 MakerDAO 的第二轮融资信息以及地址的持币情况判断排名第三的地 址为其投资人 A16Z 的地址，并且 A16Z 持有 6% 的 MKR，从地址交易情况来看， A16Z 并不参加投票。

该地址为基金会地址的判断依据，来自其官方渠道。基金会持有 25.8471% 的 MKR， 从地址交易情况来看，基金会也不参加投票。
基金会地址交易情况:

3.3.3 决策机制

在整个治理流程中，投票的时间节点以及频率都非常关键，这也就意味着 MKR 持有者需要具备较强的风险识别及控制能力。

1)投票形式分为治理投票和执行投票。
治理投票的目的是提供一种解决方案，比如引入新的 Oasis 或风险团队等。
执行投票的目的在于改变系统状态，如改变某种抵押物的风险参数等。
2)投票机制分为限时投票和批准投票。
限时投票:即投票在特定的时间内结束，主要应用在”治理投票”环节。
批准投票:是一个单一赢家的投票制度，每个 MKR 持有者可以选择“批准”任意数量的提案，根据投票权重进行计算，最终获得批准最多的提案获胜。此类机制主要应用在”执行投票”环节。
3)治理机制也具备两种状态:积极式和响应式
积极式:积极式的治理包含了辩论、解决方案以及自动执行，像是对抵押 物的代币选择，以及改变抵押物的风险参数等
响应式:响应式包括程序性干预，比如由于抵押物的流动量和市值的改变， 而做出风险调整等。
4)投票权重计算主要通过对指投票到某一提案的 MKR 总量。
举例:100 个用户共持有 600 个 MKR 并投票支持提案 A，50 个用户 共持有 400 个 MKR 并投票支持提案 B，则提案 A 的投票比重为 60% (600/1000=60%);而提案 B 仅有40%的投票比重，所以 A 提案获胜。

3.3.4 治理疑点

在一个缺少完备律法监管的网络环境中，大多数加密资产持有者并不具备对项目发行方的追索权，并且，许多项目方也没有明确的责任主体。此时，为了获取更 多的链下信任，项目发行方会通过采用公开及透明的治理方式来降低用户的信任 成本。然而这里所谓的“透明”并没有明确的定义，或者说，仅仅是项目方的自定义。由于无法获取MKR代币权重占比较大的地址持有人身份，我们对于决策者合谋的防范和监督相较传统上市企业就更弱了。

我们观察到的另外一个晦涩的现象是，尽管许多代币的功能设置和上市企业的股权功能非常接近，然而，为了避免落入“证券”类资产的监管嫌疑，其在权利义务及流动性保障上又远不如传统股权。对于传统投资人来说，这使得代币这类资 产的吸引力比股权要低了许多。

疑点一:高管的聘用、罢免及激励规则不透明，委托代理人矛盾突出。

• Maker 系统为用户提供的是一种由代码执行及保障的金融产品和服务，这对管理团队的金融知识和编程能力都有较高的要求。对于人才的雇佣必然需要有专业能力的面试负责人，这一判断不仅包含 对应聘者的客观背景调查，还需要依赖面试官的主观经验来评估候 选人的综合能力。因此，在一个管理层权责和章程不明晰的治理框架下，面试官代表谁的利益并招聘怎样的人才是无法被其他相关利益方所监督和制衡的。
• 由于用户和在系统中分享收益的其他持币者对 Maker 的核心管理层没有法律上的追索权，因此，当系统用户的利益被侵犯时，或当 MKR 代币的少数持有者的声音被淹没时，他们可获得的保障是弱于传统股权持有人的。
• 此外，领导层自身拥有多少系统的权益，以及他们的工作表现是如 何被考评和激励的，这些因素都将左右他们作为系统代理人的经营表现。就我们观察到的来看，这部分信息并非是透明的，至少，Maker 团队的披露是不完整的。
• 由于系统内代币的持有人没有公开身份及其持有份额的义务，这将使得 Maker 系统的运营面临着比传统上市公司更加严峻的委托代理人考验。委托代理理论的两个前提:1)信息不对称，即股东和管理层信息不对称，大股东和小股东信息不对称;2)利益不一致， 即股东和管理层，大股东和小股东之间的利益不一致。西方传统委 托代理理论的核心, 就是委托人(全体股东)如何设计一个最优的治理结构与治理机制, 以保证代理人(经营者)按照委托人(全体股 东)的利益行事。然而，发展中国家的上市公司往往股权相对集中 或高度集中，在这种情况下，不仅要解决全体股东与经营者之间的 利益冲突(实际上主要是解决控股股东或大股东与经营者之间的利 益冲突,), 而且还要解决大股东与中小股东之间的矛盾。
• 上述论证的疑点都将影响整个系统的利益导向和未来的发展方向。

疑点二:赞成投票机制的内生性问题。

• 分析:在Maker的治理投票和执行投票过程中，不难看到参与度骤降和赞成票数量占比较高的情况。我们认为这是由于赞成投票机制 的内生性问题所导致的。
• 让我们先举个简单的例子来理解下内生性问题。例:保健品会让人 身体更健康吗?这个问题里面就存在内生性问题。原因在于，吃保健品的人肯定是那些比较重视自己身体的人，这些人的身体肯定比那些完全不管自己身体的人好。所以从全样本来看，你很难说是保健品让人身体健康了，除非你控制了所有其他的影响因素，比如每个人的体质、饮食结构、运动情况、情绪、家庭结构等等因素，你才能进行比较，但是很难，因为世界上没有一个完全一样的人。
• 同理，对于Maker这个复杂系统而言，决策内容本身就需要参与者 具备一定的知识结构才能做出选择。如此，来参与投票的人可能本 来就比较关注并认同这些提案，然而这不能代表所有人的意愿。
• 而当提案过于复杂时，较高的认知壁垒会降低参与度。知识结构较弱的少数代币持有人就更加没有动力参与了。此时的投票也会陷入 政治选举困境，人们可能倾向于赞成通俗易懂，且市场推广做的较 好的提案，无论这种提案是否真的有利于系统的发展。显然，和传 统上市公司相比，Maker 系统并没有降低这些问题的处理难度，反 而因其责任主体缺失导致的不可追溯、决策游说导致的提案中心化、 以及 MKR 权重高的持币者导致的权利中心化，使得治理问题变得更为矛盾和复杂

疑点三:系统决策效率低下导致系统对外部金融市场变化反映迟钝。

• 系统的决策流程包含提案、投票、复议、审核等，较为冗长，并且很难对许多提案同时进行决策。民主和效率是一对很难平衡的关系。民主强调个人主义、多数统治，在利益多元化的情况下，民主制度可能会强化利益分歧，从而导致企业不能及时、迅速地做出决策， 最终降低企业治理效率。作为一个服务金融市场的系统，Maker 的 决策效率会拖累其产品的市场表现。

我们根据官方投票历史，不难看出两种类型提议的投票情况均展现出对以上疑点的佐证:

• 第一种类型的投票，针对一个问题提出多个提议，MKR 持有者为其赞成的提议投票。如 19 年 6 月 3 日发起的稳定费率调整投票，共提出10个可选提议，从目前投票数量可以看出来，投票是很集中的，大量票数集中在 12.5% 和 16.5% 这两个提议上，而生于 8 个提议所获得的 MKR 支持量，基本均为 0，如下图所示:

由于此投票是正在进行中的，所以我们可以看到每个提议 MKR 的支持量， 而已经结束的此类型投票，我们无法观测到未通过提议的 MKR 支持量为多少， 只能看到通过的提议获得多少 MKR 的支持，如下图所示(所有已通过的提议 都是这个情况，我们随机几个截图):

• 第二种类型的投票，则为提出一个提议，分别有 YES 和 NO 两个可选项， 在一定时间内，MKR 总量最多的提议通过。此类型投票，在 MakerDAO 官方投票历史中，我们总共能看到两个历史记录，两个提议最终的结果都是 “YES” 获 MKR 最多，提议也都顺利通过，但是我们却看不到投 “NO” 的票数究 竟有多少，如下图所示:

MakerDAO 的启示意义

作为一个提供金融产品及服务的组织，Maker 团队现有的运营管理制度仍然有许多改善空间。在没有牌照保护或其他硬性准入壁垒的情况下，如果一个组织的目的是为了满足市场的需求而提供一种产品或服务的话，这个组织就不可能不面临竞争。此时，产品和服务的竞争力仍然需要依靠管理效率、核心技能和资源网络的协调来赢得市场。而就当下来看，传统企业的管理制度仍然比 Maker 系统的管 理框架更加适用于为组织目标所服务。由于律法监管的滞后性，以及加密资产还未实现对传统商业的迁移，使得基于区块链技术的加密资产行业里生长出类似 Maker 系统这类的特殊组织架构，同时，我们相信，这类组织结构的演变将在未来很长的一段时间内受制于商业需求的勘探速度和律法监督的完善进度，Maker 团队必须不断学习，并保持足够的耐心和韧劲才有可能获得更长远的可持续性发展。

通过上文对 Maker 生态内不同利益相关者的激励分析，我们认为系统未来的发展 趋势大概率会倾向于 MKR 代币持有人的利益所在，毕竟，他们是生态的决策者。而这将把我们带回传统企业所在世界的利益格局——大股东支配下的财富分配法则。想要在中心化的世界做去中心化的金融，Maker 团队势必会经历一段艰难的岁月。不过，这仍然值得一试，毕竟整个加密资产的发展相较其他资产还太年轻了，拥有许多可能性。

最后，我们认为 Maker 团队遇到的机制设计困境也不全是其系统目标自身的原 因，而恰恰是整个加密资产行业共同面临的困境。加密资产是基于区块链技术孕育而生的，这不仅是一门潜在的颠覆性技术，同时也是结合多种学科知识的复杂技术，而复杂技术必然带来复杂商业。所以此刻，任何太过绝对的判断都是偏激的，我们将拭目以待 Maker 团队对 DeFi(去中心化金融)行业的促进及发展。

Ref

1. https://medium.com/@banteg/de... 437c89493203
2. https://medium.com/@nlw/we-ta... why-not-blockchain-politics-28f787bc9ff6
3. https://medium.com/makerdao/m... 38625f514101
4. https://medium.com/@marcandrd... analysis-55462642e2b9
5. https://medium.com/@marcandrd... analysis-9afe82af3372
6. https://blog.zeppelin.solutio... governance-critical-vulnerability-facce6bf5d5e
7. https://blog.makerdao.com/mak...
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structure/

1. https://www.r3.com/press-and-...
2. https://thecontrol.co/lessons...
3. https://www.theblockcrypto.co...

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