伯恩斯坦分析师对话 Michael Saylor：探寻 MicroStrategy 的比特币投资理念和商业模式

来源：Michael Saylor 个人博客
编译：Yangz，Techub News

10 月 9 日，MicroStrategy 联合创始人 Michael Saylor 参与了由伯恩斯坦全球数字资产高级分析师 Gautam Chhugani 主持的炉边谈话，分享了有关其个人的比特币投资理念，以及 MicroStrategy 的比特币之旅。

Michael Saylor 的比特币投资理念

Gautam Chhugani：今天，我们邀请到了 MicroStrategy 的联合创始人兼执行主席 Michael Saylor，他将向我们介绍他的比特币投资理论和 MicroStrategy 的发展历程。接下来，把时间交给 Michael。

Michael Saylor：我毕业于麻省理工学院，于 1989 年创办了 MicroStrategy。1998 年，公司在纳斯达克上市。从那时起我就一直就职于这家上市公司。我们建立了价值 5 亿美元的企业软件业务，业务遍及全球。然而，到了 2020 年，我发现公司其实处于低增长状态，我们拥有估值 5 亿美元的业务，约为收入的 1 倍，且持有 5 亿美元的现金。问题是，拥有如此庞大的现金储备，我们是向该股东分红，还是回购股票？我们是否要进行高风险的收购、合并或转型交易？我们需要做出改变，因为我们陷入了瓶颈。最终，我们决定购买比特币。

我们认为比特币是一个大型的科技货币网络，就像谷歌或 Facebook 的货币。如果你能在主流投资者了解亚马逊、苹果、Facebook 或谷歌股票的 10 年前买下它们，你会得到 10 倍、20 倍甚至 30 倍的回报。类似的，如果我们在所有人都明白比特币之前的 10 年买入比特币，我们将获得 10 倍或 20 倍的回报，这将使公司重新焕发生机。这并不是一个困难的决定，因为另一个选择是当时美联储主席宣布的「4 年内都不考虑加息」。因此，我们在 2020 年面临该问题时，在短痛、长痛和冒险三个选项中，毅然选择踏上冒险之旅，开启了比特币之旅。接下来我要跟大家分享的，就是自那以后发生的故事。

我先问一个问题，什么是投资者困境？所谓的投资者困境是，标普 500 指数中几乎所有的回报都来自于 1 % 的公司，即 FAANG 股票。如果你不是数字垄断企业，不像微软、苹果或亚马逊那样拥有压倒性的力量和实力，在现代世界中竞争就会越来越困难。而投资者面临的问题是，你是想在投资组合中持有 5 家公司以获得回报，还是持有其他 490 家似乎都在亏损的公司？传统的多元化投资组合表现不如 Magnificent 7，几乎所有的另类投资要么流动性差，要么无法扩展。这是每个家族办公室、每个机构投资者的困境，也基本是 CNBC 每日讨论的潜台词。那么，除了投资 Magnificent 7 然后躺平，我们还能做什么？比特币会是解决方案吗？

查阅过去 15 年中资产类别的表现，你就会发现，如果你的目标利率是 2% 的消费通胀率，你可能可以用很多不同的策略（黄金、优先股、高收益债券、美国房地产投资信托等）来战胜它。但如果你的实际门槛利率是标普指数（标普指数就像货币通胀率，是货币供应扩张的速度），你就会发现大多数传统策略的表现都低于货币通胀水平（年均 13%）。如果你重仓技术股，你可能会跑赢这一水平。但没有一种传统策略的表现如此出色。这就是挑战所在。

再看看比特币，在过去的 4 年中，它的回报率为 49%（年回报率）。需要说明的是，49% 并不是最高的，恰恰相反，49% 的年回报率是比特币在该资产类别中表现最低的一次。它不仅在 4 年的投资时间内碾压一切投资产品，而且在 6 年、8 年、10 年、12 年和 14 年的时间框架内也碾压一切（比特币的平均收益率在 6 年内为 46%，8 年内为 78%，10 年内为 65%，12 年内为 103%，14 年内为 168%）。在过去的 14 年中，比特币有 11 年是最强劲的资产。而且，比特币就像房间里的大象。在你可以购买比特币之前，它很容易被忽视，特别是它还不到 1000 亿美元市值时。然而，现在的比特币已是市值万亿美元的资产类别，增长速度超过了其他所有资产，因此我认为关注它是有意义的。

比特币的拥护者（我就是其中之一）相信以下几点：
它是数字黄金、数字资本、数字财产
它是完美的货币
它是 21 世纪最伟大的数字变革
它是独一无二的多样化工具
它是理想的资本资产
它是一场金融思维的革命
它是经济学领域的范式转变

而对比特币持怀疑态度的人则认为：
它好得不像真的
它是为犯罪分子使用的货币
它没有实际用例
它非常不稳定
它没有任何实物支持
它会被政府禁止
它会被淘汰
它会被黑客攻击

你总是能听到这些批评。但我想说的是，每个人在支持比特币之前都会反对比特币。2013 年的我就反对比特币。那年，我在推特上写道：「比特币的日子不多了。比特币迟早会遭遇线上赌博的命运。」我想，不管它是什么，监管机构都不会让它存活下去。那时我还不需要了解比特币。但到了 2020 年，我有了需求，正如我此前所说的，那是一次濒临死亡的经历。于是，我开始深入研究比特币，跳进了兔子洞里，我得出的结论是比特币是一种道德要求。它代表着地球上 80 亿人的财产权，是 3 亿公司摆脱经济萎靡的出路，也是投资者困境的解决方案。这是 21 世纪最伟大的技术变革。我在推特上这样写道：「比特币是一群服务于智慧女神的网络大黄蜂，以真理之火为食，在加密能量墙的背后，以指数级增长，变得越来越聪明、越来越快、越来越强大」。

每个人的比特币之旅都会经历 5 个阶段。在最开始的 1 小时，你开始了解比特币，成为怀疑论者。然后，你想到了所有比特币可能出错的地方。10 小时后，你开始断定它是一种资产，会在低价时买进，在高价时卖出。100 小时后，你成了一名投资者。你开始思考，认为比特币就像谷歌、Facebook 或亚马逊一般，是一个全球性的、数字化的、大科技的、垄断性的网络。每个人都渴望得到它，没人能阻止它，但大多数人并不了解它。1000 小时后，你会觉得比特币比谷歌更具道德感。它是一种没有发行人的资产，它不是股票。投资比特币与投资微软或苹果并不一样。它向世界赠送财产权、诚信、自由和赋权等礼物，就像电、钢铁、火、水和干净的空气，成为了经济赋权的工具。这时，你就成为了比特币极大主义者，认为比特币对世界是有利的。

如果你接触比特币还不到 100 小时，那么，欢迎来到 1 小时比特币投资者速成班。我将让你从怀疑论者或否认者变成投资者。至于极大主义者，那是以后的事了。

理解比特币需要回归到第一性原则。在麻省理工的校园中，刻着达尔文，牛顿，麦克斯韦，居里，阿基米德，毕达哥拉斯，以及所有伟大的数学家和科学家的名字，这些伟大的思想家给我们带来了现代世界。我想说的是，比特币代表了能源的数字化转型，是一场能源革命。人类的大部分进步都是基于能源革命和能源思想。第一大革命是火，而火的概念就是从物质中提取能量。这种想法认为，我们周围的物质中实际上蕴含着大量的能量，我们可以点火，所以我们与猿类不同。第二个能源思想是水，基本上就是从引力场中提取能量。我们周围都是引力，如果你把一滴水垂直滴入 100 英尺深的地方，你就能获取能量，可以用它来转动轮子。蒸汽是结合了水火的一种突破，它可以将能量转化为工厂、轮船或火车的动力。它推动了工业革命，改变了世界。石油是液态能源，在室温下是稳定的能源，我们可以把它装在桶里，用它来提供机械能、热能、光能、电能等。电力是清洁能源，当然，它也渗透到了我们生活的方方面面。阿基米德或牛顿写不出关于电力的文章，即使他们是天才，也无法想象出电的力量。当然，现在的我们已经了解了电力，而且很明显，一切都要靠电力来改造。此外，费米开发了一种可控的链式核反应，基本上是清洁的零碳能源。

中本聪的贡献在于发现了数字能源，允许我们在电脑上编程，并通过时间和空间进行传输。当然，20 世纪的天才们不会想到这一点，就像 16 世纪的天才们不会想到电一样。但它的意义在于，现在的我们可以捕获十亿美元的价值，在网络空间中保存一千年，或者一秒钟内在世界各地间来回移动 60 次。数字能源最有利的应用是资本的数字化转型。资本是一种能源。作为投资者，我们对赚钱感兴趣。纵观全球财富，全球资产总值高达 9000 亿美元。人们投资了很多东西，比如债券（3000 亿美元）、房地产（3300 亿美元）、股票（1150 亿美元）、货币（1200 亿美元）、艺术品（1800 亿美元）和黄金（1600 亿美元）。比特币仅占全球财富的 0.1%（1.3 万亿美元）。这些财富的一半是为了实用价值而持有的资产，比如一辆可以开的车，一栋可以住的房子，一座可以运营的建筑/工厂。另一半则是长期资本，只是价值储存。人们经常会问，比特币的用途是什么？答案就在眼前。这是全人类历史上最深刻，最有价值的用例。它可以使长期资本保值。每个政府、公司、富人都想资本保值，而这也是 CNBC 上每时每刻都在谈论的话题。资本是经济能源。你可以称之为金钱、财富、权力或价值。但不管是什么，比特币代表着资本从金融和实物资产向数字资产的转变。

如果让爱因斯坦来阐述货币第一定律，那么资产的寿命就等于资产的价值除以保持资产完好的年度维护成本。这与「存量与流量」的概念非常相似。如果考虑到金融资产，我们就会保留我们的资本，从阿根廷比索到多元化股票基金，应有尽有。但是，每年都会有一些风险因素稀释金融资产的价值，无论是关税、侵权行为、过路费，还是通货膨胀、陈旧过时或战争。这些都会损害你的利益。如果你所有的资产都是比索，而通胀率是 40%，那么每年每 100 万美元你就必须投入 40 万美元的资本，才能使财富保值。由此可见，金融资产是一种短期资本资产。这也是为什么不要把所有的财富都储存在一个过度膨胀的货币中的原因。

除金融资产外，人们往往追逐实物资产。富人们会寻找替代资产，有时是一幅画，有时是土地、房地产、仓库、法拉利或游艇。当然，法拉利或游艇的维护成本非常高，如果你把所有的钱都放在法拉利上，你富裕不了几年。而如果你买的是未开发的土地，你需要支付 1.1% 的房产税。也就是说，购买 1 亿美元的土地，如果土地没有被评估增值，就有义务在 90 年内缴纳 1 亿美元的税款。当然，土地会被评估增值，也就是说你将真正陷入房地产行业，需要找到租户来租用土地，并向你支付足够的税费，而你将不得不在房地产或实物资产的生命周期内应对一系列风险因素，包括税收、竞争、衰退、侵权、腐烂、风暴等。

显然，和金融资产一样，实物资产也不是解决办法。所有实物资产和金融资产都是临时解决方案。而中本聪发现了一种在没有可信中介的情况下转移价值的方法。每个小学生都能告诉你这一点，但如果你是一名投资者，你应该关注的不是你可以在没有可信中介的情况下转移价值，而是中本聪发现了一种无需可信中介就能存储价值的方法。如果你能在网络空间中存储十亿美元，你就不会面临把钱存入银行或放在地下的所有风险。中本聪创造的资产没有货币、股票或债券的风险，也没有房地产或物业的实际风险。这一点非常重要。

比特币代表了资产寿命方面的革命性进步。没有人会投资寿命只有 1-10 年的不良资产，至少聪明的投资者不会这么做。20 世纪有很多主流资产，它们的使用寿命长达 10-100 年。人人都会投资这些资产，但没人会告诉你说，「我真的相信我的资产能用上几百年」，这是不可能的。反观比特币，这是一种可以持续 1000 年以上的资产。你可以购买 10 亿美元的比特币，以不到 10 个基点的价格托管它，并有理由相信在 100 年后，你仍拥有网络中按比例分配的相同份额，而在这段时间内，比特币将会大幅升值。

假设你有 1 亿美元，然后在纽约买下了一栋大楼。那么你将面临税收、交通、租户、天气、监管等各种风险因素。你希望没人能征用你的建筑权，没人能改变交通路线，也没人能关闭大楼下面的地铁。你希望它是隐形的、坚不可摧的、不朽的、可传送的、可编程的、可分割的、可互换的、可配置的、甚至是音乐性的（我是指我能否以 60 赫兹、每秒 60 次的频率移动大楼）。很明显，大楼做不到这一点，但纯数字资产、计算机和人工智能可以做到。当市长走过你所在城市的一栋大楼， 看到有人拥有价值 1 亿美元的大楼时，他们只会羡慕嫉妒。没有人会因为你有钱而反感，也许你也不会为此纳税，因为他们知道这笔钱是可以传送的，如果他们在大楼所在的城市将税率提高到每年3%、4%或5%，大楼就会「传送」到新加坡。

所以，比特币不仅仅是数字资本，还是全球资本。假设我给你 1 亿美元，让你去非洲任何一个国家进行投资，唯一的规定是你必须让其保值 30 年。那么，非洲没有一样东西，没有一个国家值得投资。同样的，如果我把你派到委内瑞拉、古巴、朝鲜、阿根廷，你会遇到相同的问题。比特币是除美国之外其他国家投资者见过的，或者他们将要见到的，最有说服力的资本保值工具。它就像是网络版的曼哈顿，无论何时买入都是明智之举。因为总有一天，世界上所有富人都会想把他们的钱放在网络空间中最伟大的城市里。

当然，比特币是波动的。但波动性是特点，而不是缺陷。比特币之所以波动，是因为它是世界上最可触及、可利用、流动性最强的资本市场。投资者可以利用波动性获取更高的收益，而金融家可以将资产证券化。此外，比特币解决了 3 亿公司资本结构不良的问题。Howard Marks 曾说，波动不是风险，而是活力的表现，它只是一种动态。有很多东西都是不稳定的，比如最伟大的篮球运动员之一勒布朗-詹姆斯，其表现就很不稳定。带有能量的快速变化与风险是不同的。你想要获得能量，你就想成为拿着机关枪的人。风险在于，如果其他人都拿着机关枪，你就无枪可拿了。

至于比特币的表现，其实每个人都在寻找与标普指数不相关的资产，以在风险调整的基础上获得更高的回报。如果从第一性原理出发，你就会发现比特币是一种不需要面对竞争对手、国家、公司、债权人、文化或货币风险的资产。只要你花足够的时间，你就能确定这一点。如果你愿意，你可以从第一性原理，物理学，数学，哲学，逻辑学中得出结论。但如果你不想这么麻烦，你也可以简单地进行回溯测试，并从统计数据中得出结论。富达对比特币表现的研究表明，比特币与标普指数的相关性为 19%，在所有可以购买的资产类别中，比特币的夏普比率是最高的。因此，如果你想要高夏普比率，又想要低相关性，比特币就是你的最佳选择。你甚至不需要明白其中的缘由，数据就是数据，这就是事实。在过去的 4 年里，比特币（年收益率 49%）的表现比标普指数（年收益率 14%）高出 3 到 4 倍，是 Magnificent 7（年收益率 27%）的 2 倍，是房地产的 5 倍（年增长率 10%），黄金的 7 倍（年增长率 7%），此外更是完全压倒了债券（年增长率-5%）。

人们都说比特币很容易被复制。的确，它已经被复制了一万次，但每一次都失败了。所有主流币在比特币面前都是失败的。从统计数据中可以看到，在过去的 12 个月里，比特币的主导地位从 50% 稳步上升到 58%。排名第二的以太坊相对比特币的跌幅为 36%。问题是，还会有人继续复制吗？会的。因为世界上所有的聪明钱（smart money）会查阅所有的可能，然后选出最好的。这就有点像是「能否复制摩根大通？」答案是肯定的，但问题是世界上所有有钱人会想把钱存进来吗？不会的，他们想把钱存入大到不能倒的银行，而比特币就是网络空间中的大到不能倒的银行。2009 年的你不会知道这一点，2014 年的你也一样。但是，现在连 Larry Fink 也将比特币视为是全球性的货币工具。此外，贝莱德也正在全球范围内宣扬这一点。今年早些时候，他们还推出了 IBIT。IBIT 是华尔街历史上最成功的 ETF，当然，也是最成功的比特币 ETF。

那么，比特币由什么支持？我们经常会听到这样的问题。有人在研究比特币 30 分钟后，就认为比特币没有任何支持，也没有任何用处。我想说的是，比特币是由能量支持的。能量是世界上唯一可以支持任何东西的事物，美国是由能量支持的，美国海军是由能量支持的。比特币是由 700 exahash 的算力支持的，或者说 18 千兆瓦，比亚马逊的 AWS、Facebook 所有的数据中心或微软所有的数据中心还要强大，相当于 18 个完整的核反应堆。一个简单的反向计算表明，已经有超过 8000 亿美元存入了比特币「银行」。所有投资加密货币的资金中，99% 都投资于比特币。自 2020 年 8 月向比特币投资 2.5 亿美元以来，MicroStrategy 已总计投资 99 亿美元。聪明钱会做出选择，而这就是比特币获胜的原因。它得到了 4.2 亿支持加密货币的人的支持。此外，它拥有强大的政治力量。比特币就是网络空间里大到不能倒的银行，它是赢家，是一个数字化的，占主导地位的网络。

当然了，比特币也是世界上最强大的加密网络，而一旦所有人都选定了胜者，网络效应将势不可挡。这不是 Snapchat 或 Twitter 似的网络效应，而是一万亿美元的网络效应。如果你想资产得到永久保值，而又不信任政府、公司、银行或货币，那就试试加密货币吧。至于投资理论，我想说的是，你想发财，就找一些人人都需要的、没人能阻止且没人能理解的东西。如果十个人中有九个不同意你的观点，翻白眼，或者不理解我刚才说的话，那就意味着你面前有十倍甚至更多的收益。

我们正在见证一个新资产类别的诞生。我们经历了理想主义阶段，然后是疯狂的时代，现在我们正处于机构和企业采用这种资产的阶段。我们正朝着一个被称为「point99」的目标前进。

回顾比特币的所有里程碑，你会发现它是一个完美的概念。中本聪消失了，国税局将其列为财产，随后比特币在区块大小之争中胜出。2018 年，富达认可比特币，而 COVID-19 在 2020 年为这把火添上了更多的柴。MicroStrateg 于 2021 年进入这一领域。新政府则在 2021 年和 2022 年将比特币视为数字资产和商品。这是一百年来，我们第一次真正有了一种新的资产类别，一种新的货币和资本思维方式，并受到监管机构的欢迎。2024 年，比特币现货 ETF 推出，是投资者第一次真正可以用担保封装的形式购买这种产品。随后，Sab 121 运动启动。今年夏天，特朗普和肯尼迪对加密货币的支持意义重大，而摩根士丹利批准 IBIT 和 FBTC 进行招揽销售也十分重要。此外将于 2025 年 1 月实施的强制性公允价值会计将是另一件大事。所有这些基本上构成了机构采用的三大要素，即银行的认可、公允价值会计和监管机构的批准。

2024 年是机构采用的元年，2025 年将是数字淘金热的开始。如果你还没有比特币，那么你有 10 年的时间来获得比特币。一旦到了 2035 年 1 月 1 日，之后的 106 年里只会产出 1% 的比特币，比 MicroStrategy 目前拥有的还少。我们所说的「point99」，就是供应冲击的反射点。到 2035 年 1 月 2 日，99% 的比特币将被开采出来并在公开市场上出售。按现在的价格计算，约为 710 亿美元。届时，比特币将成为世界上第一种通缩资产，成为世界上第一种完美的货币。奥地利经济学家无法想象这一点，因为他们不知道如何创造它，就像 15 世纪的哲学家无法将电力概念化一样。直到我们有了现代加密技术、互联网和半导体，这一切才得以实现。

比特币的机构应用时代就此到来。它是一种资产类别，而不仅仅是一种资产。我们已经看到了爆炸式的增长，ETF、国家、私人公司和上市公司都在购买比特币。目前，已有 40 个比特币现货 ETP，12 个在美国，28 个在美国以外。此外，还有 70 个公开交易的比特币相关证券以及其他衍生品。

推动比特币采用的因素包括银行、托管、交易和信贷的批准。纽约梅隆银行进军比特币值得关注。实物创建和赎回的批准，以及 ETP 交易期权的批准，都是大事。当然了，政府批准数字资产框架也意义重大。特朗普竞选团队承诺，如特朗普当选，就会出台数字资产框架，但我认为，在未来四年的某个时候，不管是民主党还是共和党，都会出台数字资产框架。此外，人工智能、主权债务的发行以及与苹果、微软和谷歌等大型科技公司的整合也会推动比特币的采用。当然，人们对比特币认识的提高也会起到一定的作用。与此同时，各种混乱或黑天鹅事件也会有所帮助，每次货币崩溃、政府垮台或民族国家陷入混乱，都会推动比特币的采用。

如果你想模拟比特币的未来，可以使用我们的开源模型 Bitcoin 24。你可以在谷歌上进行搜索，然后输入任何关于通胀、创新、货币化和增长的假设。以下是我个人的预测：正常情况下，比特币在全球资产中的占比将从 0.1%上升到 7%，年均增长率为 29%，到 2045 年，单枚比特币的价值为 1300 万美元，熊市的情况下为 300 万美元，而牛市是 4900 万美元。在我的基本假设中，2045 年全球资产总值为 4000 万亿美元，其中股票（850 万亿美元）、房地产（1360 万亿美元）和债券（840 万亿美元）仍占大头，而比特币（280 万亿美元）将成为一个增长迅速的板块。

MicroStrategy 的比特币之旅

我们的旅程是从防御到机会主义再到战略投资。正如我在文章开头所说的，我们踏入比特币这条「河流」是因为在危急关头时选择了冒险。最终，我们筹集了 100 亿美元资金，购入了 252200 枚比特币。在过去的四年里，我们每个季度都会收购比特币，一共购买了 40 次。你可以输入「Saylor Tracker」来获取动态信息。

从公司的角度来看，我们只是在不断增持比特币。我们是一家很容易被误解的公司，人们不了解我们在做什么。我们所做的其实类似于房地产开发公司，但我们购买的是比特币，而不是房地产。可以想象一下曼哈顿的一家房地产开发公司。他们会对你说「我们要在曼哈顿建楼，因为我们相信曼哈顿，而且我们要买下中央公园周围的所有土地。」 然后另一家公司出现了，说：「我们也有同样的想法，但我们要上市，我们要发行证券。然后我们要筹集资金，买下曼哈顿，建造大楼。」 而如果我告诉你，我也可以这么做，但因为太不稳定，我会以 80 个基点的利息筹集 40 亿美元，然后投资于曼哈顿的房地产呢？如果有人想出了如何创建一家公司，以低于 1% 的利息筹集资金，并在曼哈顿建造大楼或购买那里的房产，那么他们将比其他所有开发商更具竞争优势。

MicroStrategy 是比特币最大的公开持有者，也是这种资本理念的先驱。在我们购买比特币的同时，我们也可以投资债券。但看看公司的资本结构，当资本资产是每年-5%（债券）和每年+50%（比特币）时，选择就显得十分明显。如果你能套利，你就能以 1%的利率借钱，以 49%的利率投资。你可以获得 48% 的套利收益。在这四年中，MicroStrategy 的业绩超过了标普指数中的所有 500 家公司，也优于比特币，因为我们以零息借钱，然后用这笔钱买入比特币，或者是以比特币 60% 或 100% 的溢价发行股票，然后再买回比特币。我们只是在某些法定资本市场和数字资本市场之间进行套利。你可以看看 MicroStrategy（2020 年 8 月以来回报率为 1455%）与标普 500 指数前 10 名成分股的对比。

我经常对许多公司说道：「如果你们能模仿英伟达，那就模仿吧。」当然，你们应该这么做。但即使是苹果、谷歌和微软也不认为他们能抄袭英伟达之路。然而，任何人都可以复制我们的策略，只需要先买入比特币，然后以比特币的溢价发行股票，再以比特币为抵押发行债券。大意是，我们在弱资本循环的情况下回收资本，投资于收益率是资本成本三倍，而不是低于资本成本 10%的东西。在传统金融领域，资本是有毒的，国债资产的实际收益率为-10%。而我们的实际收益率是资本成本的 +30%，即 +40%。如果你能用资本资产战胜标普指数，那么你想要多少资本？在我看来，答案是无限的。所以，我们只是不断地循环利用。这就是 MicroStrategy 的企业价值在四年内从 6 亿美元增长到 450 亿美元的原因。

就这样，MicroStrategy 发展成了一家比特币证券化公司。购买 MicroStrategy 的股票可以获得比特币 1.5 倍的波动性敞口。此外，还有各种衍生品，比如 MSTX 和 MSTU，可提供 3 倍杠杆。而在所有这些之上，还有 MSTR 的期权市场。这是一个 300 亿到 350 亿美元的未平仓合约，可提供 10 倍或 20 倍的杠杆。如果你想要的是更大的波动性，你可以叠加上述产品。但如果你想要更低的波动性，你可以选择购买我们的债券。现在，我们基本上是通过利用可转换债券市场来创造杠杆效应。而随着时间的推移，我们会探索固定收益市场，考虑发行优先股。从某种程度上说，MicroStrategy 正在蚕食股票市场、期权市场、可转换票据市场以及固定收益市场等。我们在证券市场和加密货币市场之间架起了一座桥梁，而且我们的运营公司具有灵活性和良好的资本结构。现在，我们有 150 亿至 160 亿美元的比特币和 40 亿美元的债务，但债务是无追索权、无担保、无契约、无留置权的，利息为 80 个基点。这是你能买到的最无害的资本。我敢说，如果一家公司以 80 个基点的利率借入 40 亿美元（无留置权、没有契约、没有限制），期限为 4 年或 5 年，并将其投资于他们正在做的任何事情，那么世界上没有一家公司不会过得更好。这并不是一个复杂的想法。但为什么我们可以这么做？因为相关资本资产的波动率为 50%。我们将其杠杆化，以获得 75 至 80 的波动率。我们把这个工具卖到证券市场，然后再把资金投入到比特币中，再利用杠杆，这就是一个循环往复的交易。这在黄金、房地产、证券投资中是不可行的，因为从监管的角度来看，你无法利用资产负债表，且这些投资产品也没有足够的波动性。

在资本市场的历史上，比特币是第一个可以在资产负债表上持有的高性能、高交易量的商品。在这方面，它是非常独特的。

问答环节

Gautam Chhugani：鉴于 MicroStrategy 业务运营现金流有限，债务策略的可扩展性如何？另外，从投资者的角度来看，该策略存在哪些风险，可能导致套利策略失效？

Michael Saylor：关于第一个问题，我认为它可以无限扩展。我认为我们可以再融资 1000 亿美元，然后再融资 2000 亿美元。这是一个万亿美元的资产类别。至于风险，其实就是比特币本身。你要么相信比特币有价值，要么觉得它一无是处。争论的焦点无非就是比特币的增长速度与标普指数的增长速度的对比。

为什么说资本是可扩展的？我们刚刚发行了 2028 年的票据，不以息税折旧摊销前利润（EBITDA）支付利息。经营业务不是限制因素，我们没有理由不实施 40 亿美元、80 亿美元、160 亿美元、320 亿美元、640 亿美元甚至 1280 亿美元债务的策略。有人会问，如果比特币的增长和波动性在某一时刻为零呢？如果整个资产类别的表现和波动性都消失了呢？这确实会阻碍 MicroStrategy 规模的发展。然而，现在的情况是 50-50，如果它的 ARR 和波动率都是 20，该策略还能正常运作。我认为，当比特币成为一个价值 100 万亿美元的资产类别时，它仍然会比标普多 8 个百分点的波动率。因此，我并不觉得扩大规模的想法有什么实际限制。我们并不拘泥于传统的衡量标准。可转债市场规模为 400 亿至 500 亿美元，但我们会发展壮大该市场。优先股市场有 4000 亿美元，而我们能做到占到其中的 5%到 10%。我不明白我们做不到的理由。总之，有大量的资本正在获得低等收益，而我们正在为所有这些不同的市场提供资金，我认为我们没有理由不继续大力发展，因为我们有一个深厚的流动性池，有深厚的期权市场。此外，作为债券投资者，我们具有公信力，这些都是 MicroStrategy 的独特之处。

Gautam Chhugani：迄今为止，比特币一直遵循 4 年周期，具有一定程度的可预测性。至于它是否会继续遵循这些周期，我们将拭目以待。在长达 2-3 年的熊市中，如果资本市场遇冷，MicroStrategy 如何产生现金来支付利息和偿还债务？

Michael Saylor：我们可以通过不断为现有资产再融资来获得现金。几周前，我们筹集了价值 11 亿美元的股权，并用它购买了比特币。但我们没必要这么做。后来，我们通过可转换票据筹集了 10 亿美元。我们为一张 5 亿美元的票据进行了再融资，还请了债务，然后用剩下的钱购买了比特币。这 5 亿美元的现金可以支付公司未来 12 年的利息。所以关键是我们是一家银行。我们通过投资者的定期存款来筹集资金，然后投资比特币。有很多投资者想要 7% 的利息。我们可以推出 7% 利息的固定投资工具，然后我们再以 50% 的利息进行投资，那么，这在什么时候会行不通呢？如果比特币的收益率永远低于 7%，那就行不通了。这意味着我们的股东权益会被稀释。如果我们卖出一个比比特币收益更高的固定投资工具，那就会稀释股权。但是，这种情况只有在比特币的收益率必须永远为 0，波动率也必须为 0 时才会发生。现在的利息支出微乎其微。如果我们融资 100 亿美元，再加上某种票息，资产负债表上就会有价值 300 亿至 400 亿美元的资产。如果我们的杠杆率过高，我们只需回过头来，出售数十亿美元的股权来去杠杆化。我们不是在一夜之间做一件事，而是来来回回地逐步去杠杆化。现在，公司的杠杆率实际为 20-25%。如果比特币涨到 10 万美元，杠杆率就会低于 20%。问题不在于杠杆率，而在去杠杆化。所以，我们会以每年 50% 的速度去杠杆化。160 亿美元的 50% 净资产收益率意味着在未来 12 个月内，将有 80 亿美元的股本。因此，比特币的增长、普通股的发行和债务的转换就是去杠杆化。我们刚刚发行了 2025 票据，创造了大量的股权增值。就像我们的 2027 年票据一样，当我们的债券转换成货币时，又会去杠杆化。因此，我们有一系列的动力，通过建立永久性的比特币资本来不断去杠杆化。MicroStrategy 拥有 160 亿美元的比特币，而贝莱德有 220 亿美元的隔夜存款。你应该明白，拥有 160 亿美元的永久资本和拥有 220 亿美元的明天就可以提现的资本之间的区别。

我们正在建立一个庞大的数字资本基础，我们可以利用它来支持我们的股票、期权、衍生品以及我们发行的所有固定收益工具。公司始终可以选择再融资、去杠杆化，以摆脱我们不喜欢的工具。归根结底，任何时候，资本市场都有机会，问题是，是固定收益市场、可转换市场、优先股市场，还是股票市场提供了廉价资本。我们会利用所有这些机会，也许会在同一时间依次利用，然后再把这些机会转化为比特币投资。截至目前，MicroStrategy 今年已筹集近 50 亿美元。

Gautam Chhugani：投资者经常会问 MicroStrategy 的最终目标是什么？MicroStrategy 自称是比特币银行，目前拥有全球 1.3% 的比特币。假设 MicroStrategy 最终拥有 2-3% 的比特币，比特币价格上涨到 100 万美元，那么贵公司持有的比特币估值将达到 4000-5000 亿美元，而且还会有溢价。这时，比特币还会是公司的核心业务，与比特币开发公司这一定位相一致吗？还是说我们会看到 MicroStrategy 转向购买其他多元化资产？

Michael Saylor：比特币是世界上最有价值的资产。我们最终的目标是成为领先的比特币银行或商业银行，或者你也可以称之为比特币金融公司。如果我们最终拥有 200 亿美元的转换股、200 亿美元的优先股、100 亿美元的债务以及 500 亿美元的某种债务工具和结构工具，我们将拥有价值 1000 亿至 1500 亿美元的比特币，公司的交易溢价为 50%。而随着波动性和资产净值率的增加，我们可以建立一个对价值 1500 亿美元的比特币有 100%溢价的公司，即市值 3000-4000 亿美元的公司，拥有最大的期权市场和最大的股票市场。然后，我们就可以开始蚕食固定收益市场。我们会继续购买更多的比特币。比特币会涨到几百万美元，然后我们会成为市值万亿美元的公司。其中，最大的风险是去杠杆化。现在已有公司债券市场出现，这些公司债券安全性高，抵押性强，利息可达 5%。那么，4000 亿美元的优先股会有市场吗？私人信贷和垃圾债券会有市场吗？也许你可以通过承担巨大的信用风险和交易对手风险来获得比特币三分之一的收益，但 MicroStrategy 的方法更简单。我们不是想办法把钱贷给个人和公司，然后赚取差价。我们是把证券卖给投资者，保证业绩，然后把钱「借给」比特币网络。如果比特币市值 10 万亿美元，为什么不能有一个 5000 亿美元或 1 万亿美元的金融公司，把风险、波动、业绩从原始资本中剥离出来呢？John D. Rockefeller 做了什么？他拿走了原油，然后给你煤油、汽油和柴油。我认为成立一家 1 万亿美元的公司是有空间的，可以将各种资本证券化。这是资本市场的转型，所有这些证券都由数字资本支持，而不是实体资本、金融资本或财产资本。这就是我们的最终目的。我们不是来这里分散投资的。MSTR 的全部价值在于，它提供了 1.5 倍比特币的风险敞口。我们玩的是资产证券化，我们的理念是，世界上很多人宁愿要 10%的资产收益率和 10%的波动率，也不愿意要 50%的资产收益率和 50%的波动率。所以我们就给他们 10%，而我们自己拿走另外 40%，我们的股票持有者会得到 40%的收益，而固定收益者可能会得到 10%，这一切都是调整资产负债表资本结构以避免杠杆过高或过低的练习。我们就这样一个季度一个季度地做，一步一步的来。

Gautam Chhugani： 你认为自己是比特币资本市场的开拓者或孵化者吗？

Michael Saylor：我认为在我们出现之前，可兑换票据、优先股以及股票市场是不健康的，是我们修复了这些市场。像我们这样规模的公司，或者比我们大一倍的公司，每天在期权市场上会有 300 万美元的未平仓合约，股票交易也会有 300 万美元或 1000 万美元。这是不健康的。我们做了什么？我们将每天 300 万美元的股票交易变成了每天 30 亿美元的股票交易。最重要的一点是，数字资本优于模拟资本，因为房地产和金融等领域存在交易对手风险。此外，还有一点也十分重要。当一家小型房地产投资信托公司在固定收益市场上融资 5 亿美元投资芝加哥的房地产时，它面临着五年的资本循环，而信贷是异构的，他们不可能下周再去做同样的交易，必须在纽约找到不同的价值 10 亿美元的房地产，或者在芝加哥找到不同的价值 10 亿美元的房地产。所有的信贷都很复杂，资本周期很长。而在可转换票据市场中，卖出 8 亿美元的债券来购买比特币时，信贷是同质的，资本周期是一周。一周后，我们已经把钱投了出去，为我们的股东创造了巨大的收益。 我们在五天内就赚到了 5 亿美元的套利。当你投资 MSTR 时，股票持有者会做出反应，股票会上涨。在第一季度的最后一周，我们又发行了另一笔债券。我们的资本循环周期不是六年，而是六天。信贷分析的重点不在于公司会如何处理刚刚用可转换股票筹集到的资金。每个人都很清楚我们要做什么，什么时候做，怎么做。因此，我们创建了一家非常特别的公司。它拥有超快的资本循环和超同质的信贷，给了每个人他们想要的东西。

MicroStrategy 是创新者，创造了数字资本资产（可作为银行以永久股权资本发行的证券），缓解了信用风险。我们基本上为人们提供了透明的资本基础，以创造所有这些不同的工具。最终，我们筹集到的资金都流向了比特币。每个人都说这听起来像是在垄断白银市场。但事实并非如此，因为白银的存量和流量比是 2，白银并不稀缺。把白银或比特币以外的商品作为资本资产是错误的，因为你可以用资本、技术和人类知识无限地创造白银。比特币是资本市场上唯一稀缺的商品，这就为这种交易提供了杠杆。你不用担心金矿商或银矿商会抛售大量白银，或者某个国家会在市场上抛售大量比特币，从而破坏长期交易。我认为这是最好的选择。但如果你花上一百个小时，你就会意识到我们已经考虑周全了。这不是白银，而是比特币。

Gautam Chhugani：如何看待 MSTR 溢价？此外，新的比特币投资工具正在出现，比如比特币 ETF 期权，你觉得会有公司会与你们竞争吗？

Michael Saylor：首先，溢价的理论是，如果我们能产生比特币收益，那么对于那些比特币极大主义者和想投资比特币的人来说，就像是产生了比特币红利。如果有一个工具每年能给你带来 5% 的股息收益，而另一个工具只能给你带来 0% 的股息收益，两者都以比特币为支撑，你可能会更喜欢前者而不是后者。MicroStrategy 今年的比特币收益率接近 18%，这是通过利用现金流、股权和债务实现的。我认为溢价被误解了。人们认为我们有溢价，是因为他们将我们视为是购买比特币的唯一途径。但事实是，我们是唯一的比特币精炼厂，是唯一一家能真正创造以比特币为支撑的债券的公司。想象一下，如果你是唯一一家可以发行债券的银行，或者是纽约唯一一家可以向市场发行公开证券的房地产公司，情况会是如何？

至于所谓的竞争对手，其实我觉得他们更像是合作者。如果苹果或谷歌购买了 500 亿美元的比特币，甚至比我们买得更多，那么他们会将比特币的价格推的更高。问题是，比特币在这些企业的资金架构中会占多大比例？ MicroStrategy 从一家价值只有 6 亿美元的小公司起步，现在已经发展成了市值 400 亿美元的企业，且资金结构中 98% 都是比特币。这是甲骨文、微软或苹果等大公司无法做到的，因为他们需要把资本建立在其他好的业务上。同时，他们也无法像我们一样，利用多样化的工具将资产证券化。而规模较小的公司，比如那些估值在 10 亿到 20 亿美元的罗素 2000 指数公司，他们也可以通过购买比特币使市值翻倍，但其企业资金架构中只有 50% 到 80% 会是比特币。至于其他小型公司，即使其资金架构 100% 是比特币，也不会有我们在期权市场的流动性和资本地位。是的，企业们应该模仿我们购入比特币，但是，这并不会威胁到我们的地位或 MSTR 的溢价。MicroStrategy 已经做出战略决策，将比特币作为一种资产类别证券化，生死将取决于比特币。

Gautam Chhugani：正如你提到的「比特币银行」这一概念，投资者常常设想 MicroStrategy 会通过借出比特币以产生收益。MicroStrategy 会这么做吗？如果会的话，会是什么契机？借出比特币能产生多少收益，谁会愿意借比特币？

Michael Saylor：目前我们并不打算借出我们的比特币。相反，我们认为更好的办法是从那些急于贷款的人那里借 100 亿美元，给他们多 100 个基点的收益率，然后投资于比特币以获取 30% 至 50% 的利率。在某些时候，当摩根大通和美国银行等机构开始托管比特币并将其作为抵押品的一部分时，他们可能会针对比特币发放贷款。举个例子，如果你有一个价值 100 亿美元的投资组合，其中 10 亿美元是苹果股票，10 亿美元是微软股票，10 亿美元是比特币，我想他们会愿意以此为基础发放贷款。现在，如果你想做空 MicroStrategy，那些大公司会收取 50 个基点的做空费用，而且这个市场的收益率很低。既然我们可以通过支付 8% 的费用来获取 42% 的差价，且没有风险，我为什么还要 100 到 400 个基点的风险差价呢？一旦你克服并学会管理波动性，那么即使熊市下比特币在未来十年内每年仅增长 22%，又有谁会愿意付给你 22% 的利息呢？

Gautam Chhugani：MicroStrategy 在购买比特币时面临哪些限制？ 是否有杠杆限制或特定阈值？

Michael Saylor：我们现在持有的比特币已超过 1%，且持有量可能会呈指数级增长。渐近极限大约是一百万枚比特币。我不认为我们会停止增持，但我认为随着价格呈指数增长，难度会越来越大。我们希望将持有量从 1% 上升到 2%。至于杠杆，要取决于类型。如果期限超过四年，而且成本很低，比如像可转换债券那样的 80 个基点，那么 20% 到 40% 的杠杆率是可以的。但对于期限为一年或利率为 8% 的工具，我不希望使用 40% 的杠杆。就目前的可转债结构而言，由于它无追索权、无担保、无留置权，而且实际上是自由的，因此 20% 到 40% 的杠杆率会比较合适。在考虑优先股等其他工具时，我们的策略将取决于市场条件。如果杠杆率降至 20% 以下，我们很可能会为了股权持有人的最大利益而提高杠杆率。如果我们的杠杆率超过 40%，很可能会采用不同的工具，比如无息永久优先股。不过，鉴于比特币的快速升值，我们可能不会很快达到 40% 的门槛。如果我们到了那一步，就意味着我们的股票和比特币都表现良好。

Gautam Chhugani：如果其他公司采用 MicroStrategy 的比特币购买策略，比特币的需求就会上升，比特币的价格就会上涨，这可能会使提前布局的 MicroStrategy 受益，但这是否会造成囚徒困境，阻止其他人参与？

Michael Saylor：有 5 万家公司使用国库券作为资本资产。使用国库券时，税后收益约为 3%，而资本成本为 12%至 13%。这意味着你每年在国库券上损失 10%的资本。所有这些公司都拥有低波动性的有毒资本，资本结构基本上都是不健康的。但如果是投资比特币，前 10 家公司会赚得盆满钵满，接下来的 100 家公司也将如此，而接下来的 1000 家公司也将健康成长，发展速度会比其他公司更快。我认为这是不可避免的。如果我给你一个选择，假设比特币成为一个价值 100 万亿美元的资产类别，如果把它和标普指数相比，它的回报可能会比标普指数高出 600 到 800 个基点。如果比特币的收益率为 20%，那么标普的收益率为 12%，资本成本为 12%，而税后国债收益率降至约 2% 或 1.5%，那么你将面临两种选择，即资本结构的收益率 +8% 或 -10%。使用国库券的公司创造了有毒资本，导致负营运资本。而采用比特币的公司采用的是良性资本，它们不需要将现金流分红或回购股票。相反，它们的股票会上涨，最终拥有数十亿资产。

购买比特币最终将成为所有其他公司的基本策略。公司财务的革命围绕着一个简单的理念，即波动不是缺陷，而是一个特征。商学院经常教导要从资产负债表和损益表中剥离波动性。把波动性从损益表中剥离可以，但从资产负债表中剥离就不行了。企业应以稳定的损益表来应对资产负债表的波动，然后再筹集资金，而不是把资金拱手相让。我理解为什么此前企业不围绕资本资产建立资产负债表，因为他们做不到。但现在，他们完全可以用数字资产建立资产负债表，而且我们还处于早期阶段。未来，人们将认识到数字资本在资产负债表中的必要性，就像他们对待电力一样。如果我想伤害一个人，我会给他提供有害的水或食物。同样，如果我给一家公司提供有害的资本，我也是在毒害这家公司。这就是许多公司在十几年内就倒闭的原因。为什么公司的平均寿命只有 10-15 年？而为什么耶鲁大学和哈佛大学的寿命更长？答案就在于一个拥有正营运资本的捐赠基金，而另一个拥有负营运资本。一旦这一理念深入人心，我认为会有一场进步运动出现，并随着时间的推移加速发展。

Gautam Chhugani：你对不同公司的比特币战略有什么看法，例如 Block/Square，他们在平台上提供比特币，并用部分毛利润购买比特币？

Michael Saylor：我的看法是，如果你的资产负债表上有 50 亿美元的债券，而你每年从比特币中获利 5 亿美元，那么你投资这些债券实际上每年损失 5 亿美元。加密货币生态中的每家公司，包括所有比特币矿企和交易所（如 Coinbase 和 Block），都应该将比特币作为财库储备资产，其在资产负债表上破坏的股东价值和在损益表上创造的股东价值其实是一样多的。一旦认识到这一点，企业就可以每年将资产负债提高 10% 或 20% 来获得无限的资本。企业遭受损失是因为它们的资产负债表投资于正在贬值的有毒资产。如果资产负债表不波动，借款成本就是 10%，但如果资产负债表会波动，借款成本可能只有 1%。我相信每家企业都应该这么做，但加密货币企业应该率先采用这一理念。我会继续宣扬这一理念，并在董事会上发表演讲，说服董事会成员采用比特币标准。我们正在逐渐赢得一些公司的支持，比如 Semler Scientific、Marathon，希望随着时间的推移，会有更多的比特币矿企和交易所加入进来。

Gautam Chhugani：为什么政府无法封禁比特币？例如，政府可以规定拥有或交易比特币是非法的，并处以重罚。许多人认为这是一种生存风险，对此你怎么看？

Michael Saylor：大部分的比特币网络算力都在美国之外，且没有一个国家可以控制大部分网络。即使中国占有大约 50-55% 的算力，并将比特币挖矿定为非法，也没有阻止比特币网络的发展。政府无法阻止比特币，就像无法阻止语言扩散一样。你无法阻止人们使用 10 进制数学或公制，因为这些都是在全球范围内传播的协议。其次，政府并不想阻止比特币。虽然政府可能会受到比特币作为货币使用的威胁，但它不会受到比特币作为资本资产或价值储存的威胁。在美国、中国、俄罗斯和欧盟，财产权是存在的，政府并没有把财产非法化。只要世界上存在允许产权的地方，数字财产网络就不会被封禁。